《基金经理投资笔记》一线视野，基金经理主笔分享真知灼见

本文作者：李轶 摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部总监

全文1400字左右，阅读需要6分钟

今年海外债市纷纷进入负利率环境，据统计在全球的国债中，有近三分之一是负利率的。全球负收益率债券总额占全球所有政府债券比例高达25％。负利率成为了这个时代债券的主要特点。在发达经济体，收益率曲线平坦和倒挂是常见的现象。特别是今年全球经济增长放缓以及贸易争端等问题长期困扰，投资者们涌向避险资产，使债券收益率持续走低。在世界经济的动荡和中国经济转型的局势下，债券收益率和利率已经不是债券定价仅有的因素了，还包括市场避险需求。

从货币的视角看，海外长期的量化宽松政策是推动债券走向负收益的主因，量化宽松与低利率水平形成负反馈。在08年金融危机后的十年时间里，全球经济一致衰退，增长动能大不如从前，虽有复苏但复苏进程缓慢。美欧日央行把通胀预期管理作为主要目标，但通胀水平长期低迷，央行资产负债表不断扩大，基准利率不断下调。这是由于从大萧条的经验来看，发达经济体比通胀更担心的是长期通缩。下调利率作为刺激信贷的手段。存款负利率政策本意也是对机构征收的现金储存税，以刺激货币更多流向实体投资。

从长周期的视角看，全球正处于康波衰退期，生产要素正在变的更加脆弱是走向负利率的根本原因。全球面临老龄化问题和技术进步停滞。日本出生率持续下降，人口老龄化下退休年龄不断延迟；欧洲福利社会面临财政压力，社会撕裂在加剧；美国技术革命停滞已久，科技周期实现经济增长复苏难度较大。经济内生增长动力疲弱，潜在增速不断下行。

负利率和量化宽松政策虽然平滑了经济波动，贡献了短时期的稳定局面，但也埋藏了金融不稳定的隐患。一方面政策债务规模居高不下，欧洲始终面临债务危机，在移民问题和脱欧问题影响下雪上加霜，仅靠货币政策并不能解决经济结构问题。美国也面临着财政赤字过高带来的问题。另一方面是负利率对银行业的冲击，息差不断下降，盈利困难后金融体系风险也迎面而来。最后我们不能忽视的是，负利率债券的收益率是存在极限的，债市的投资预期回报相对于其风险在变化，影响全球资产价格的波动。当利率上行的速度略超市场预期，债券和所有资产价格都将遭遇波动。由于利率的走低，资产的实际久期已拉长，因此对于利率更加敏感。比如美债收益率如果上升100基点，那么全球债市就将面临类似1981年债市崩盘的冲击。由于低利率或者负利率已经反映在了所有投资资产价格里，也将联动到冲击这些资产价格。

中国会否进入负利率或零利率的阶段？目前没有这种可能性。从增长阶段来看，中国面临投资型社会向消费型社会的转变，增长中枢下移，人口老龄化问题，伴随着资产收益率和投资收益率的下行，利率的长期下行趋势是比较确定的。同时中国经济正在经历的转型，其过程必定伴随着债券市场的敏感，尤其是过剩行业、面临出清的企业债券。但在目前来看，中国还处在债务周期的上升期，宏观杠杆的结构不合理，各部门维系杠杆的资金需求都比较高，能容忍高融资成本的主体还是很多。而且中国保持6％左右的GDP增速在全球仍是较快的，在这种情况下，收益率曲线很难出现倒挂。另一方面，中国资产泡沫问题仍是较大的顾虑，房地产周期没有出现过真正意义上完整的周期，货币放松的制约因素较多。进行结构改革更符合长期发展的需要。

【了解作者】

李轶：中央财经大学投资经济系国民经济学硕士，14年证券从业经历。2005年加入摩根士丹利华鑫基金，现任助理总经理、北京分公司总经理、固定收益投资部总监、大摩纯债增利18个月定期开放债券、大摩多元收益债券（A/C）等产品基金经理。

千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。金融界《擒牛记》第25期对话中，李轶曾对我们说：“坚守风控是为了更长久的存活于市场，在市场上走得更远，而债券本身赚的就是时间的复利，时间就是价值。”从业以来，她兢兢业业一丝不苟，“不管是同行业其他人还是我自己，大家都将大部分时间投入到了投资研究当中，看报告成为生活的一部分。久而久之，这种工作习惯就变成了我的生活兴趣，它真正融入到了我的生活当中。”

李轶坦言，身在资产管理行业，就是要不断地吸收、分析和处理信息，这是一个不断学习的过程，只有把它当作兴趣，持续地投入精力，才能跟上市场脚步，准确研判市场，及时纠偏，把握市场机会，做出投资业绩，不负客户信任与托付，真正肩负起一个资产管理人的责任。

推荐阅读：叶紫网